哈继铭

 哈继铭是中国国际金融公司首席经济学家。1993年取得美国堪萨斯大学经济学博士，复旦大学世界经济系经济学博士生，复旦大学管理系管理学硕士。

个人简历

学习经历：

1993年取得美国堪萨斯大学经济学博士，复旦大学世界经济系经济学博士生，复旦大学管理系管理学硕士。

工作经历：

1993年8月至1999年10月：国际货币基金组织经济师

1999年11月至2001年8月：国际货币基金组织驻印度尼西亚代表

2001年8月至2003年7月：香港金融管理局经济研究部高级经理

2003年8月至2004年4月：国际货币基金组织高级经济师

2004年4月至今：中国国际金融有限公司首席经济学家

学者语录

中国的政策制定者和市场参与者常常通过货币信贷增速的高低来判断货币政策的松紧，也就是我们所说的货币政策条件。这种理解不仅过于狭隘，而且存在偏差，并可能导致对宏观经济状况的误判和错误的货币政策。

人物特写

图文：中金公司首席经济学家哈继铭

新浪财经讯 2008年5月24日，由中国证券业协会、北京国际金融博览会组委会主办的“中国国际资本市场论坛”在北京金融街(14.10,0.00,0.00%)召开。新浪财经全程直播本次论坛。上图为中国国际金融有限公司首席经济学家哈继铭做“欧美经济发展及经济展望”主题演讲。

哈继铭：大家可能注意到我偷偷把题目换成欧美经济发展及经济展望，因为我在公司主要是搞宏观经济分析不是搞策略研究的，所以对于资本市场以及投资策略我很少有发言权，所以我还是侧重讲我所能讲的东西。

我想在我演讲开始前有必要提三个数字，从欧美经济来看方向应该是往下走的，其背后根本的原因还是美国房地产价格泡沫破裂造成的，我们判断美国房价今后还要跌15%。对中国经济有什么影响呢?美国经济下降对中国的出口会有影响，美国经过下降由此而导致的比较宽松的美国货币政策对全球包括中国的通胀也有影响，所以中国通货膨胀今年将是一个比较重要的题目，大家都会倍加关注。我们觉得中国今年通胀，全年可能在6%-7%。如何抵御这种通胀呢?当然需要比较紧缩的货币政策?与货币紧缩相比较更主要的内容是人民币汇率的升值，我们判断全年人民升值达到10%。经济增长速度今年还会保持比较快，因为有许多因素包括一次性因素都会使得中国消费和投资增长保持相对前进。中国GDP增长速度保持在10%以上应该也是不成问题的。这些数字的背后是我们对于欧美经济以及中国经济一些基本面上的判断和政策层面上的展望，首先从美国经济来看，我们觉得美国经济将呈现一个U型的走势，无论哪个角度来看，美国经济现在都是向下走的，然后触底反弹。根本的原因是美国房价下跌，美国房价从06年到现在已经下降了17%，现在的问题是还要下降多久，还要跌多深，我们觉得还要跌一、两年还要跌15%。过去历史上发生过美国实际房价上升、下跌的周期看，过去跌幅一直是前期涨幅至少的50%。而这次美国房价从95、96年上升到2006年，实际房价上涨了63%。目前跌了17%，所以我们判断还有15%的下跌空间。

如果用其他的方法来测算美国房价走势，基本得出类似结论，看美国房价和租金水平，从历史看还有20%的下降空间。另外从美国房价和收入的比例看，历史平均水平定为一百，目前的水平是高于历史平均水平的3%。当然房价不仅受到租金回报，收入水平的影响，还受到就业水平、利率水平、未来房价预期，如果综合这些因素考虑，美国房地产价格目前基本面可支撑的水平基本可以用蓝线来模拟，而我们观察到的房价高于蓝色线，因此无论从哪个角度看房价走势还有15%-20%的下降。受房地产拖累，美国经济会受到影响，首先是投资增速放缓，尤其是建筑类的，现在非建筑类的投资增速也在下降。这在历史上也出现过，与历史不同的地方只是现在投资下降更快。70年代末及80年代末美国房价出现下调时，消费增速都出现了明显的回落，并出现了负增长，美国一季度消费增速已掉到1%，但不久前还在4%-5%的水平，所以降幅很大，接下去可能有进一步下降的风险。所以目前无论看美国制造业的领先指标还是消费者信心指数，都在大幅度下挫。尤其消费者信心指数现在已到了28年来最低水平。

美国经济的下降会直接影响到中国并且还会通过欧洲、日本等其他经济的影响间接地影响到中国。中国对美出口前期增长一直很快，现在已经开始回落，中国的出口增速在回落。因为中国的出口和美国的消费一直是密切相关的。不仅如此，中国对美顺差实际上占中国总顺差比重非常大。今年一季度和去年一季度同比顺差相比回落了7.7%。所以这种顺差的下降也预示着美国经济对中国的影响正在逐渐显现。另外其他一些发达经济包括日本和德国，都是出口占比比较高的经济，现在也在受到美国的影响，不仅是因为美国对这些国家产品的需求在下降，更重要的是美元贬值使得美元产品与日本和德国相比更具竞争力。也就是说日本和德国不仅对美国的出口增速会下降，而且对其他地区的出口也会因为产品更具竞争力而下降。历史上看，德国和日本经济历史上与美国基本是同步，只是有些滞后而已。所以眼前看中国对欧洲出口增势强劲，但这不能代表未来走势。如果我们把美国对中国直接的影响以及对中国的间接影响都考虑在内的话得出一个非常简洁的结论，美国经济下降1%，中国经济也下降1%。美国经济下降2.2%，中国经济将会11.9降到9.9%。如果出口增速下降，势必在将来逐渐影响到中国投资增速的变化。我们的动态分析也现实美国经济下降当年对中国经济影响比较大，但对投资影响不明确，但是次年则对投资影响更加明显，也就是说投资本身是需要时间的，有一个过程。有许多项目已经在建可能有很强的动力建完。但一旦出口受受阻，新建项目就会放缓会影响到未来投资项目的增长，即未来再建项目可能比较小。

企业利润的增长速度也是和外部环境密切相关，美国2000年到2001年间，IT泡沫破灭，中国出口速度由之前40%多的增长降到10%，与此同时中国企业出口利润增长也是下降的。更重要的是利润率的变化，中国规模以上企业利润率从06年初到07年底两年间几乎是直线上升，这个粉红色的线大家可以看到，但是在今年前两个月，中国工业企业利润率明显出现大幅下滑，其中原因有很多，一方面我们的出口增长速度顺差的增长速度在下降甚至出现负增长，另一方面中国生产成本包括劳动力成本、财务成本等等都在上升，所以使得单位产品的成本在提高，也就是说单一产品获得的利润回报在下降。从基本面来看，外部环境的下降对中国企业利润率的表现提出了严峻的挑战。

当然中国经济还有两架马车表现会如何呢?我们看消费增长比较平稳，中国消费增速短期既不会大幅上扬也不会大幅下滑。相反在某些一次性因素比如奥运因素下，消费可能在短期内会有一些提升。我们在这里做的一个分析显示，许多国家在举办奥运的当年，消费增长速度有一个短期的上升，但是次年则回归到正常的水平。我们现在看到国家报的数据消费增速似乎在加快，但更多是反映通货膨胀价格因素。抛去价格因素，看粉红色的线零售总额实际增长速度是比较平稳的，没有出现明显的上升，而蓝色的线是包含了价格因素滞后的名义增速是包含了通货膨胀。

现在我们在建项目规模比较大，增速比较快在24%左右，即投资项目的量还很大，所以短期内投资增长速度一定是比较快的。大家随着出口部分的下降，而且信贷紧缩，明年相信这个项目量不会那么大。短期来看一个社会经过了某些自然灾害，会对投资带来短期提升。比如中国98年水灾之后投资有一个提升，2000年旱灾之后也有一个提升，03年非典的时候也有上升，今年初中国经历了雪灾现在又惨遭地震的影响。可能未来一段时期里，灾后重建对投资增长速度会有一定的拉动。但是我们觉得这种拉动对于中国总体经济来说这个影响可能是不大的。我们看到，自然灾害在发生的档口，对于经济活动会有一些负面影响，比如日本神户95年的地震，发生的那一个季度，它的投资增长速度是下降的，之后有一些回升。受灾地区占整个经济规模有多大?这里有一张地图显示了地震受影响最多的地区。先从农业来看，四川省GDP占全国4%-4.2%，不算很大。关键不能看整个四川还要看受灾地区影响有多大。受灾地区在全四川只有5%左右，即在全国只占0.4%左右，这对通胀和经济活动都不会有太大的影响。方向是肯定的，短期对通胀可能有负面作用，灾后重建会对经济有一定拉动，但影响不会很大。

重点讲一下中国目前面临的通货膨胀，通货膨胀不断提高，但把中国放在全球经济尤其是和其他新兴市场经济做对比，中国通货膨胀不是最高的，很多国家通胀都比中国高。为什么?难道他们的中央银行都没有能力治理通胀呢?也许是有本国银行难以抵御的通胀压力推动着这些国家的通胀。我们看全球大宗商品价格上扬是通胀重要因素，尤其油价上升。油价上升在我们理解无非就是九个字，紧供给、强需求、弱美元。这三方的力量都是不能忽视的，无论哪一方力量减弱都不能代表油价就一定下降。三方都在推高通胀的情况下，其他经济包括中国自己都很难治理这种通胀。到底什么工具对治理这种通胀会起到比较有效的作用。我们考虑到货币范畴无非就是几个工具，利率、汇率、法定准备金率、对冲手段、信贷控制。法定准备金率中国一直在提，对冲手段也是在用，信贷所谓窗口指导也一直在起着作用，而且今年起的作用可能更大。我想这里着重谈一下那两个比较市场化的手段，构造利率和汇率。我们最近做了一些分析，既然许多新兴市场的通胀都很高，我们不妨看一下他们是如何治理通胀的呢?是加息了还是升值了呢?我们看一下汇率传导机制、汇率升值对抑制通胀通过五个渠道来影响这个国家的通胀。

现在有种倾向认为中国升值速度已经比较快了，通胀为什么还那么高?升值不能治理通胀?我们对64个国家经济分析显示，他们通胀期间80%都是升值，如果没有升值他们的通胀要比现在所看到的通胀高出0.7%，因此升值对治理通胀是有用的。中国在这六十几个国家中居中。通胀与升值是负关系，升值越快的国家通胀小一些。

加息是否也有类似的作用?这64个国家中有50%加息，但关系不是很明确，通胀高的国家加息幅度比较大，你可以有两种理解，因为这些国家通胀高，所以加息的幅度大，也可以理解为如果通胀是纯输入型加息越多，通胀越大。至少从这64个样本中我们看不到因果关系。但在汇率与通胀因果关系方面非常明显。

人民币升值到底对通胀有多大抑制作用呢?短期有多大、长期有多大呢?最近我们做了人民币汇率对通胀传导作用的分析，发现假如说我们有一个一次性10%的升值，短期降低通胀0.8%，两年内降低2%。通胀可以通过升值加以有效治理。出口增速已经下降了，你还升值，尽管能抵御通胀不是对出口行业有更大的影响吗?这个判断是有误的，影响一个国家出口净增率的不是名义汇率和实际汇率，是通胀加上汇率幅度。这个国家可以是升值幅度比较小，但通胀比较高，最终你的产品在国外购买者看来还是贵了，你的出口竞争力被通胀削弱。蓝线就是名义汇率，这段时间变化不大，但实际汇率变化很大，而实际汇率变化是影响一个国家的出口竞争力。实际汇率升值其形式是通货膨胀，一样会降低这个国家出口产品对国外购买者的吸引力。

也许大家最近短期比较关注的问题是人民币在1-3月份升值速度比较快，4月份突然对美元升值速度变缓了，这是什么原因?我觉得提这个问题的朋友应该更多看一下人民币汇率汇改之后的汇率政策是什么?是一揽子为参考的，不是以美元为参考的。实际上我们1-3月份对一揽子货币年化升值率是9.8%，而4月份人民币对一揽子货币年化的升值率是11%，实际上是加快了不是减缓。前三个月美元对欧元贬值比较快，4月份有所反弹，表面看人民币对美元没有很大的升值，但对一揽子货币升值速度是加快的，不是放缓。粉红色的线是对一揽子货币的升值情况，蓝线是对美元升值情况。

非美元货币随着美元的贬值用美元计价本身就有增值，这部分就占了不能减息外汇储备增长额中的一大半。即所谓热钱的流入不如我们想象那么多。既然通胀很难治理，最后结果是什么?不仅让我想到美国上世纪70年代治理通胀的方式是大幅加息，美国现在是否还会采取这种方法?可能性很小。最终大宗商品泡沫破灭可能是以某些国家出现危机而告终，我们80年代也看到大宗商品大幅上扬，最终以德国、日本经济明显下滑、股价泡沫明显破灭告终。90年代也出现了大宗商品价格上升，最终以亚洲金融危机告终，好象这种危机十年一次。这一次我判断美国不会大幅加息，因为美国单位劳动力成本不像70年代那样大幅上升。当时美国工会力量很强，但今天不是这个情况，所以没有大幅加息，可能其他经济扛不住这个情况，大幅下滑。谁最可能扛不住通胀压力而大幅下滑呢?我觉得不会是中国。几个指标中国都是最强的，中国石油(13.68,-0.42,-2.98%)进口依存度是45%，55%的油是自己产的。另外自给自足程度很高，只有大豆进口比较多，许多其他农产品(12.03,-0.77,-6.02%)都是自给自足，很多国家这方面不如中国。另外中国的财政是顺差，而很多发展中国家财政是赤字，中国贸易是顺差，而很多新兴市场经济是逆差。也就是说无论你看什么样的指标，中国都是比较坚强的。尤其地震之后，中国老百姓抗经济冲击力明显提升，整个社会凝聚力在提高。当然这个因素不是经济学家一时半会能分析清楚的，但至少我们看到这个现象。

大家可能要问5月份通胀多少?我可以在这里做一个比较粗略的预测，根据商务部、农业部每周农产品价格预测，5月份前几周农产品价格环比下降2.9%，但农产品价格每周数据主要影响CPI中的食品价格，那个只占三分之一，非食品价格主要是受PPI的影响。我们相信PPI在5月份还会比较高的，因为油价在上升，PPI5月份可能上升到1.9%，但综合看5月份通胀可能比4月份低一些。我就讲到这里，超时了，非常抱歉。

相关新闻

哈继铭：越南经济还未到崩溃地步

外贸赤字、通货膨胀、汇率贬值、股市下跌，各项经济指标都表明，越南正在陷入经济危机之中，其货币体系遭遇了重大冲击。这不禁让人联想到1997年的亚洲金融危机，当时是泰国货币泰铢首先贬值，然后迅速扩展到其他新兴市场经济体，随后是多数亚洲经济体长达数年的经济衰退。因此，人们都迫切地想知道，越南到底发生了什么事情?是否会对其他亚洲经济体造成严重影响?

就此，本报特别组织专题文章和论坛，对以上这些问题进行连续探讨，本期邀请中金公司首席经济学家哈继铭、花旗集团亚太区首席经济学家黄益平、中银国际控股有限公司首席经济学家曹远征、北京大学经济学院金融系教授施建淮，对越南的货币危机进行剖析，并对其影响做定性分析，是为21世纪北京圆桌第177期，暨“越南货币危机系列之一”。

<< 外贸赤字和通胀失控导致越南货币危机

越南盾自今年3月下旬急跌后，汇率持续下滑，兑美元已贬值3%。而12个月的无本金交割远期汇率(NDF)显示，市场预期越南盾兑美元在未来1年将贬值超过30%。股市方面，胡志明市指数今年以来已下跌近60%，表现远低于区内其他股市的表现。

这次货币市场危机的导火线主要是近几个月来急剧恶化的通货膨胀和外贸赤字，触发点是于5月27日公布的5月通胀率(从4月份的21.4%大幅上升至5月份的25.2%)，这使投资者对越南盾产生强烈贬值预期。而在货币危机的背后，有着几个方面的原因。

首先是越南的外贸赤字急速扩大。越南今年1-5月的贸易赤字达144亿美元，是去年同期的4倍，比去年全年的124亿美元赤字还要高。越南外贸赤字扩大主要是由于国际能源、建材和化肥价格的上涨，导致进口货值大幅增加。一个经济体的外部失衡必须通过实际汇率贬值来予以纠正。而且，越南通胀率近月大幅飚升，这意味着越南盾名义汇率将会大幅贬值。而货币贬值又将使外贸赤字进一步恶化。

其次，通胀已达失控程度。越南5月通胀率达25.2%，亦为亚洲区第二高，仅次于斯里兰卡的26.2%。通胀上升主要是由于占CPI权重超过四成的食品价格同比增幅从4月份的34.1%上升至5月份42.4%。同时，非食品价格的上行压力也很大，其中5月份房屋费用同比上涨23.0%，交通费用则上升15.5%。这表明越南过去几年的高速增长，已经导致经济过热，内生型通胀压力严重。越南央行已于5月19日将基准利率从8.75%大幅调升至12%，但当前的利率水平仍远低于通胀率，未能有效控制通胀预期。高通胀，特别是输入型通胀，会导致企业盈利倒退，而消费者亦因食品及能源价格上升而降低购买力，致使整体消费下降。这意味着过去的强动经济增长将很难持续，从而减弱越南资产对海外投资者的吸引力。

此外，资本市场风险溢价也明显增加。三大国际评级公司最近先后调低了越南的信用评级展望，从“稳定”下调至“负面”，原因是宏观经济形势转坏，特别是越南政府面对通胀压力问题未能采取足够和快速的措施。此外，评级公司关注到越南持续高企的财政赤字。这使一些较谨慎的海外投资者选择撤离越南市场，导致越南盾遭到抛售。

然而，我们认为越南经济还未到全面崩溃的地步。前瞻地看，我们相信越南政府将会进一步加强从紧货币政策，以加息等手段，稳定金融市场及冷却过热的经济。我们相信，在当前通胀高企的形势下，越南政府不会容许越南盾大幅贬值，只会让其有序地下跌。一旦国际收支状况进一步恶化，其他外汇储备较大的国家有能力伸出援助之手。但无可避免的是越南今年的经济增长将会大幅减慢，相信很难达到越南政府预期的7%。此外，市场风险增加亦可能会影响越南未来的外来直接投资。

<< 触发大规模金融危机的可能性较低

现时的亚洲区内形势，使人联想到1997年在泰国首先爆发的亚洲金融风暴，而最近亚洲货币确实在普遍下滑，人民币升值速度亦有所放缓，一些央行在外汇市场进行干预，以抑制本币跌势。但我们认为，由这次越南货币危机而触发大规模金融危机的可能性仍较低。

现时很多其他亚洲经济体基本面依然稳健，多数国家或地区坐拥丰厚的经常账户盈余与外汇储备，可减低资本外流的影响。而许多企业经历1997年金融危机后已大幅削减债务，银行体系也已变得更为强健。此外，近年区内一些央行已签订双边货币互换协议，假如某一个国家或地区的货币受到冲击，它们可通过回购协议向区内其他央行借入资金以捍卫货币稳定。因此，即使有个别亚洲国家爆发金融风暴，其他亚洲经济体的抵御能力将较1997年强。

在其他新兴亚洲经济体中，以印度、印尼和菲律宾的情况略令人担心。印度在过去几年的经常账户和政府财政均录得赤字，而印尼和菲律宾因为对粮食和能源大幅补贴而导致财政赤字扩大，通胀率亦达到双位数。

在亚洲区内，中国是基本面最为稳健的新兴经济体，外汇储备为全球最多，而近年财政状况不断改善，使得财政充盈，银行体系亦趋健全。然而，一旦周边新兴市场纷纷“扛不住”通货膨胀而出现经济动荡，中国亦不可能独善其身。其他新兴经济体的殒落，将会通过几条渠道方面影响中国。

一是金融市场渠道。尽管只有个别国家发生金融风暴，但新兴市场的整体风险溢价会提高，这使较谨慎的海外投资者选择撤离新兴市场，而中国的金融市场亦无可避免会受到负面影响。境外上市企业将受到更为直接的影响。

二是对外贸易渠道。金融市场的不确定性增加会打击企业投资和消费信心，降低经济增长，甚至使经济陷入衰退。加上货币贬值使进口货较昂贵，从而打击对外国进口货品(包括中国货品)的需求。此外，其他新兴市场货币贬值亦使中国出口货品的竞争力减弱，降低中国出口增长。

三是投资收益渠道。中国企业在越南及一些其他亚洲新兴经济体也有投资，这些国家的货币贬值将会使以人民币计价的投资收益减少，而当地利率、物价及工资上涨会增加营运成本。然而，若当地货币贬值幅度较大，将可部分抵消成本上涨。

从正面来看，中国亦可能受惠于其他新兴经济体的风险增加。这是因为，国际大宗商品需求趋疲软将抑制价格大幅上涨，有利于改善我国贸易条件;在中国的外资工厂对于搬迁到其他新兴市场的决定可能会更谨慎;对发生危机国家的外汇援助将进一步提高中国在区域内的地位。

人物言论

哈继铭：中国消费会继续提高 房市火爆将持续到2015年

凤凰网财经讯 11月6日下午消息 中国国际金融有限公司首席经济学家哈继铭在2009中国国际资本市场论坛上表示，中国消费会继续提高，到2015年为止，房产的需求都会很旺盛，并能带动家具、家电、汽车等相关市场需求。

哈继铭认为，中国人买第二、三套房不一定是为了投机，有可能只是为了出租获得收益或留给孩子。同时，房产的保值作用也是房市火爆的重要原因。所以到2015年为止，房产的需求都会很旺盛。

在谈到目前货币政策时，哈继铭认为全球经济还没有彻底稳定下来，为了走出全球经济危机，很多国家都提出经济刺激方案，以促进经济的增长。现在美国已近表示货币政策不紧缩，并进一步延长房地产优惠政策，欧洲央行和英国央行也表示不紧缩，中国也不会紧缩。

对于国内的房贷政策收紧现象，哈继铭认为在现在做一些防范金融风险的措施是有必要的，但是经济的发展要有充足的货币支持。

哈继铭表示，今年投资摊子铺的很开，现在经济没有完全恢复，很多工程不是短期可以完成的，所以还不到退出的时候，就像挖了一个沟，然后就不给贷款了，那工程量怎么完成，产生大量的坏账怎么办，这都是一个问题，所以货币政策不大可能紧缩。